logo Skip to content

Интервю на г-н Калин Христов, подуправител на БНБ, ръководещ управление „Емисионно“, пред сп. „Forbes“, стр. 30 – 33, бр. 3, декември 2019 г.

Защо в еврозоната се стигна до отрицателни лихви?

Кризата в еврозоната след 2008 г. бе породена от национални банкови системи, изпаднали практически в несъстоятелност, които правителствата трябваше да спасят, и свръхзадлъжнели правителства, които икономическата криза направи още по-неустойчиви фискално. В макроуправлението има три политики, които могат да бъдат използвани за управление на такава криза – парична политика, която реагира най-бързо, структурна политика, при която ефектите са най-бавни, но създават дългосрочна устойчивост, и фискална политика. Първоначалната реакция на голям икономически шок е чрез паричната политика – намаляване на лихвените проценти от централната банка и предоставяне на ликвидност на пазара. Тези мерки водят до намаляване на цената на финансиране на правителствата, домакинствата и фирмите (при допускането, че те не са свръхзадлъжнели). След тази първоначална реакция идва ролята на фискалната политика, която трябва да поддържа вътрешното търсене при свиващо се частно търсене. Когато правителствата са силно задлъжнели, фискалната политика има силно ограничен ефект поради ограничения достъп до финансиране. Структурна политика в първоначалния момент на криза не се прилага поради нейната политическа непопулярност, дългия срок в бъдеще за проявление на положителните ефекти и високата цена на финансиране, особено за свръхзадлъжнелите правителства.

В еврозоната цялата тежест на политиките се пое от паричната политика, като това не продължи само в първоначалния момент на кризата, но на практика през целия период от 2008 г до днес. Европейската централна банка (ЕЦБ) първоначално намали лихвените проценти до нула и предостави неограничена дългосрочна ликвидност на банковата система. След като тази политика имаше кратковременен положителен ефект, без това да промени дългосрочната перспектива пред еврозоната, ЕЦБ Въведе неконвенционални мерки, като започна директни покупки на правителствен дълг и определи отрицателни лихвени проценти.

Към днешна дата имаме силно депресирани очаквания за икономическата перспектива пред еврозоната. На практика икономическа политика, основана на ултрастимулираща парична политика без адекватна подкрепа на фискалната и структурната политики, не работи. Ефективността на паричната политика в еврозоната е напълно изчерпана, а в същото време икономиките в еврозоната имат по-висока задлъжнялост и по-нисък потенциален растеж.

Защо паричната политика на ЕЦБ вече не работи?

Паричната политика може бързо да създаде стимул за икономиката, след което, ако не е подкрепена от други политики, положителният й ефект затихва, което изисква още по-голям паричен стимул, без всичко това да има положителен ефект върху дългосрочния растеж и устойчивост на икономиката. В такава спирала на поддържане отлагането на разрешаването на структурните проблеми чрез ултрастимулираща парична политика изпадна и ЕЦБ. Това вече има не стимулиращ, а въздържащ ефект, тъй като хората започнаха да считат, че перманентно имаме свръхзадлъжнели правителства и икономики със структурни проблеми.

Единственият начин да разрешиш такива проблеми дългосрочно е със структурна политика. И ако ти просто кажеш, че ще държиш лихвите отрицателни дълго време, това означава, че нямаш намерение да разрешаваш тези проблеми. Япония изпадна в подобна ситуация от началото на 90-те години на миналия век. Затова сега се говори за японизация на Европа, въпреки че като феномен подобна картина е имало в много страни през 30-те години на XX век.

Човек в активна възраст се стреми потреблението му да е стабилно във времето – ако е стигнал някакво ниво на потреблението днес, иска да го запази в момента на пенсиониране. Затова отделя спестявания. Но ако изкарваш нулева доходност, или, по-лошо, отрицателна, като ти вземат от това, което спестяваш, ти ще си принуден да спестяваш още повече. В допълнение - отрицателните лихвени проценти имат силно негативен ефект върху очакваното ниво на пенсиите при капиталово базираните пенсионни системи. Като цяло отрицателните лихвени проценти не карат по-възрастното население да потребява повече, а да спестява повече. И тъй като населението застарява и възрастните хора са повече, нетният ефект от т.нар. стимулираща парична политика върху търсенето не е положителен.

От друга страна, младите по принцип задлъжняват, защото нямат капитал в началния етап на жизнения си цикъл. Те трябва да получат образование, да си купят дом, а чак след като изградят кариера, започват да спестяват. Проблемът е, че ниските лихви ги карат да свръхзадлъжняват, защото днес получават на ниска цена достъп до потребление. Те не изграждат навици да спестяват и затова, защото, ако спестяваш, ти вземат от спестяванията или в най-добрия случай получаваш нулева доходност. Виждаме, че отрицателните лихви вече са пренесени върху гражданите в някои държави, например Германия, Швейцария, Дания.

При фирмите вече и в България банките начисляват такси за съхранение по сметка над определени суми, което води до отрицателна доходност на депозитите. Това увеличава разходите на фирмата и ако тя е на пазар, който не дава възможност да влияе на цените, възвращаемостта на нейния капитал спада. Това намалява стимулите за инвестиции. Отделно, очакванията за свиване на икономиката заради намаляващото население също водят до отлагане на фирмените инвестиции. Ето защо в цял свят след кризата възстановяването на икономиката е движено основно от потребление заради ниските лихвени проценти, които насърчават основно по-младата част от населението да задлъжнява повече. А фирмите инвестират по-малко и инвестициите като дял от БВП навсякъде, включително в България, са по-малки спрямо нивото преди глобалната финансова криза.

И още един голям въпрос - когато лихвите са ниски, част от бизнеса и по-предприемчивите и заможни хора купуват акции или недвижими имоти, което води до ценови балони. За младите това е проблем, защото, за да влязат в пазара на недвижими имоти, който постоянно расте, трябва да поемат по-голям дълг. Не случайно в Германия и други страни се стига до спорни политики на ценови контрол, като таван или замразяване на наемите, защото, когато нарастват цените на имотите, растат и наемите. Младите са най-засегнати от тази политика.

Ако отрицателните лихви имат рестриктивен ефект, защо се прилагат?

Текущото мислене за основните макроикономически политики е следното: паричната политика е изчерпана, вероятно има отрицателен ефект, но я поддържаме в настоящия ултрастимулиращ вид с цел запазване на ниска цена на финансиране на свръхзадлъжнелите частен и публичен сектор. А структурна политика е трудно да бъде провеждана, защото има висока политическа цена. Така остава фискалната политика, но имаме силно задлъжнели правителства и единственият начин те да получат фискално пространство е финансирането на бюджетните дефицити да се осъществява от централните банки на цена близка до нула. Това прави Япония в последните 30 години, но досега не е успяла.

Балони вече забелязват ли се?

В имотите това се вижда ясно за големите пазари в Европа. В България пазарът все още е под нивата от 2008 г. като общ индекс. Цените нараснаха, но се увеличи и предлагането и сега има известно забавяне в темповете на растеж на цените. Нямаме индикации за големи отклонения на цените над равновесните. Ако тази политика обаче продължава дълго и нашите банки кредитират много ипотеки, в един момент не е невъзможно това да стане.

Как се излиза от тази ситуация?

Япония не е излязла. Засега никой не е излязъл, фискалните политики, финансирани от централните банки, теоретично биха могли да бъдат ефективни, ако са насочени към подобряване на потенциалния растеж, като се инвестира в разрешаването на структурните слабости - свиване на населението, намаляване на производителността на труда, лоши институции, свръхрегулации, слабо образование в Европа. Но ако полученото от централните банки финансиране отива за продължаване на текущата липса на структурни политики, дългосрочните проблеми остават нерешени.

Какви са рисковете за бизнеса?

Когато се финансират на много ниски лихвени проценти, хората смятат, че тази ниска цена отразява адекватно риска на техния бизнес модел. Обикновено обаче при много ниски лихвени проценти, обусловени от силно стимулираща парична политика, лихвата по кредитите не отразява адекватно кредитния риск на заемателя. В такава среда дори малки макроикономически сътресения водят до значителни негативни ефекти за фирмите и домакинствата.

Лихвеният процент трябва да е положителен и да не е близък до нула, за да отсява ефективните от неефективните инвестиционни проекти. Когато банките кредитират на 1%, всеки проект изглежда, че може да генерира положителен паричен поток. Това изкривява разпределението на капитал и поддържа т. нар. зомби компании, които не са ефективни, но продължават да съществуват само поради това, че цената на финансирането е ниска. Такива фирми използват работници, които иначе биха могли да работят на друго място по-ефективно. Това е едно от обясненията за постоянно спадащата производителност на труда в западния свят.

Какво бихте посъветвали хората от бизнеса?

Работната сила ще се свива, което означава, че все повече неща ще трябва да се правят с капитал, отколкото с труд. Донякъде наличието на ниски лихвени проценти е положително, защото облекчава инвестирането в капитал. Но ниските лихвени проценти също стимулират хората да свръхзадлъжняват. Онези, които инвестират, трябва да си направят нещо като стрес тест за жизнеспособност, който да им покаже как би изглеждала инвестицията им при увеличение на цената им на финансиране примерно с два процентни пункта. На второ място, компаниите, които генерират много кеш и смятат, че няма инвестиционни възможности в тяхната област, вероятно в търсене на алтернативи за инвестиции ще бъдат привлечени от балонни сектори, защото там в момента виждат положителната доходност. Така обаче рискуват или бързо да понесат големи загуби, или да се заключат в неликвидни активи.


Изтегли DOC (42 KB)