logo Skip to content

Доклад на г-н Румен Аврамов, член на Управителния съвет на БНБ, изнесен на семинара „Паричните съвети - опит и перспектива”, организиран от Естонската банка, Талин, 5 - 6 май 2000 г.

СТРАТЕГИИ ЗА ИЗЛИЗАНЕ ОТ РЕЖИМ НА ПАРИЧЕН СЪВЕТ

1. Променящото се виждане относно стратегиите за излизане от
паричен съвет - от “Връщане към нормалноста” до “Преходна стъпка”

1.1. При възраждането им в началото на 90-те години, паричните съвети бяха широко възприемани като отклонение от “нормалното”. Подобна оценка се основаваше на няколко, в основни линии правилни, но фрагментарни, исторически паралели и допускания :

• паричният съвет е “наказание” за безотговорна парична политика, провеждана в миналото.

• той е своеобразен анклав на златния стандарт в съвременната парична система.

• паричният съвет има колониални корени и следователно може да се разглежда като атавизъм сред многообразието на съвременния монетарен национализъм.

Всяко от тези виждания утвърждаваше представата за паричния съвет като противоестествено отклонение, като временен режим, като монетарна система, която рано или късно ще трябва да се премахне. Оттук и проблема за “излизане” от режима на паричен съвет, изследван многократно в икономическата литература.

1.2. През последните години се наблюдава осезателна промяна във вижданията за паричните съвети. Тя бе съпътствана от различни, понякога несвързани помежду си обстоятелства и тенденции.

• Успехите на страни с режим на паричен съвет - Хонг Конг, Аржентина, Естония и България. Въпреки, че причините за успеха са различни, основният общ фактор е стабилизиращият ефект на паричния съвет.

• Обстоятелството, че режимът на паричен съвет преодоля успешно финансовите кризи в Азия и Русия.

• Глобалната тенденция за “опростяване” на световната парична система с появата на по-ясно очертани валутни зони. Институционализацията на еврото е важна стъпка в тази насока.

• Все по-широко възприетото разбиране, че дискреционната парична политика не е най-добрият и устойчив вариант за малки отворени икономики.

• Разгорелия са дебат за плюсовете и минусите на “ранното” едностранно въвеждане на еврото и/или за “доларизацията” в Латинска Америка.

1.3. Тези промени оформиха едно по-балансирано, и със сигурност по-положително, виждане за режима на паричен съвет.

• В историческа перспектива - паричните съвети доказаха, че са изключително ефективен инструмент при икономики с дълъг негативен опит в монетарната политика.

• При поглед напред - паричните съвети все повече се разглеждат като естествен преходен етап към паричен съюз. Те дори предлагат редица преимущества в сравнение с конвенционалната схема с „класическа” централна банка. В този смисъл паричният съвет все по-малко се разглежда като „отклонение”, за да се възприема като логическа брънка в една глобална тенденция.

2. Рисковете

2.1. Паричният съвет би могъл да се дефинира като дългосрочна инвестиция (специфичен обществен договор) в стабилна монетарна конституция на страната. Тази инвестиция предполага определена цена, свързана с изгубване на паричния суверенитет а оттук и със загубата на редица инструменти за адаптация на икономиката. За да е налице “положителна доходност при падежа”, от тази инвестиция се очаква да увеличи - не да намали – устойчивоста на монетарната сфера. Културата на стабилност, развита през периода на паричен съвет, следователно трябва задължително да бъде съхранена.

Излизането от режим на паричен съвет е рискована операция по две основни причини.

• Един неуправляем сценарий може да подкопае (ако не и да унищожи) капитала на стабилиност, натрупан през периода на действие на паричния съвет. Като система основана на твърди правила, паричният съвет е силно чувствителен към всяка възможност за промени в тези конвенции. Несигурността, породена от евентуално излизане от режима би могла да има силно дестабилизиращ ефект.

• Основният риск произтича от възможността за връщане към плаващ валутен курс. Въпреки че при паричен съвет валутният курс спрямо нерезервните валути не е фиксиран, икономиката до голяма степен е загубила рефлексите си за адаптиране посредством промени на валутните паритети и е “забравила” нормите на поведение в условията на плаващ валутен курс. Едно възвръщане към този режим лесно би могло да доведе до остра реакция. Дори по-лошо – предварителен публичен анонс за повторно въвеждане на плаващ курс може да се приеме като официална покана за спекулативна атака срещу националната парична единица. Това неминуемо ще породи нарастващи очаквания и натиск за девалвация.

Според правилата на здравия разум, сред набора от възможни стратегии за постигане на дадена цел оптималната стратегия е най-простата и изискваща минимални разходи за прехода. Ако стратегията за излизане от режим на паричен съвет цели постигането на най-високи стандарти на монетарна стабилност, те би следвало да се реализират при минимални отклонения и излишни, рисковани ходове. В контекста на присъединяване към ЕС въпросът е защо да се „приучаваме” към нещо, което няма да бъде използвано - защо да се изпробва повторно една парична система (възстановяване на пълноценна централна банка), която ще отпадне с влизането в еврозоната.

3. Възможни варианти - обща рамка

3.1. От теоретична гледна точка вариантите за илизане от паричен съвет са два: първо, връщане към режим на централна банка с автономна парична политика; второ, присъединяване към валутен съюз.

• При първата възможност паричният съвет се възприема като преходен режим, чиито основни цели са изчерпани с постигането на макро- и микроикономическа стабилност. Тази схема за излизане съответства на ограниченото разбиране на паричния съвет единствено като стабилизиращ инструмент. Тя предполага, че непосредствените причини за финансова нестабилност са отстранени, и че страната е в състояние да управлява парична система с пълния набор от инструменти за адаптация.

• Вторият вариант поставя режима на паричен съвет в контекста на вътрешно присъщата му логика на развитие.

• Не обсъждам опцията за едностранно въвеждане на еврото преди присъединяването към ЕС, доколкото то би представлявало един „осакатен монетарен съюз” (присаждане „сурогат” на еврото), който елиминира институционалните преимущества на всеки автентичен паричен съюз.

4. Възможни варианти - контекста на ЕС

4.1. Като присъединяваща се към ЕС страна, България е изправена пред императивната перспектива за влизане в еврозоната, т.е. за осъществяване на валутен съюз. Това разбиране е изрично включено в Закона за Българската Народна Банка чрез избора на DEM за резервна валута през 1997 и чрез последващата й замяна с еврото от 1 януари 1999.

Всяка институционална рамка, която се отклонява от тази перспектива е непродуктивна и/или ориентирана към миналото. Съответно и режимът на паричен съвет следва да се оценява от гледна точка на съответствието му с основните изисквания на един бъдещ валутен съюз:

• институционално структуриране на националната централна банка, което да отговаря на институционалната рамка и изисквания в новата валутна зона,

• трансфер на монетарния суверенитет,

• по-тясна координация на макроикономическата политика с тази на страните в ядрото на монетарния съюз,

• преоформяне на паричните и финансови инструменти в съответствие с използваните в новата валутна зона.

4.2. Прието е да се счита, че в контекста на присъединяването към ЕС/ИПС (Икономически и Паричен Съюз) наличието на паричен съвет в държава-кандидат повдига определени концептуални, икономически и правни въпроси. Проблемът бе обсъждан нееднократно през 1999г. Доколкото след срещата на централните банки в Хелзинки броят на страните-кандидатки с паричен съвет достигна четири от общо 12 (Латвия би могла да се разглежда като фактически паричен съвет) проблемът става все по-актуален.

Позицията на Управителния Съвет на ЕЦБ, изложена на 13 април 2000г. от вицепрезидента на ЕЦБ Кристиян Ноайе отбелязва значителен напредък в дебата. Тя признава спецификата на режима на паричен съвет, приема необходимостта от гъвкав подход към тях и за първи път официално допуска възможността за по-неортодоксални решения. Тази позиция дава задоволителен отговор на редица от въпросите, формулирани преди това по различни поводи от централните банки на страните с паричен съвет.

Очевидно, предстои още много да бъде направено за да се конкретизира и развие тази обща концептуална схема. Множество детайли трябва да се обсъдят преди да се постигне ясно споразумение по всеки конкретен случай. Ето защо си струва да се резюмират висящите към момента въпроси.

На този сравнително ранен етап от пътя към ИПС е важно да бъдат следвани два принципа:

• Да не се отхвърля a priori нито един от вариантите, отговарящи на основните положения в Договора.

• Да се избягва противопоставяне между юридическата и икономическата логика. Всяко решение, което отговаря на икономическата рационалност следва да се проучи с оглед на възможна, юридически приемлива договореност.

4.3. От съществено значение е да се направи стриктна оценка на плюсовете и минусите на паричния съвет именно от гледна точка на качествата му на преходен режим към ИПС.

Основните негови „активи” са три:

• Високи стандарти на независимост на централната банка, съвместими с изискванията, заложени в Договора.

• Забрана за монетизиране на бюджетните дефицити на правителството чрез финансирането им от централната банка, както и на привилегирован достъп на публичните власти до финансовите институции.

• Твърдо фиксиран валутен курс към еврото.

Въпреки, че тези въпроси са от фундаментално значение, все още остава една двусмислена област. Тя се отнася до начина и последователността във времето на „стиковането” на паричния съвет с еврозоната. Възловият пункт е това, което би могло да се определи като „проблем за съвместимостта на паричния съвет” с два главни аспекта.

• Най-видимият е „проблемът ERМ -II” (ЕRM-ІІ e Валутен механизъм-ІІ на ЕС) - как да се съвместят по-гъвкавите параметри на този валутен механизъм с даденостите на фиксирания валутен курс, характерни за присъединяващите се страни преди (при режим на паричен съвет) и след влизането в ЕС (с оглед предстоящото въвеждане на еврото). ERМ-II прави паричния съвет несъвместим с членство в ЕС просто поради повторното въвеждане на плаващ валутен курс.

• Вторият, по-широк (и по-съществен) аспект е съвместимостта на режима на паричен съвет със статута на Европейската система на централните банки (ЕСЦБ) от гледна точка на допустимите от нея инструменти и цели на паричната политика.

Един внимателен прочит на текстовете, свързани с ЕСЦБ и ERМ-II в светлината на специфичния казус на страните с паричен съвет, е изключително важен както като отправна точка за анализ, така и като източник на въпроси.

4.4. Проблеми, свързани с ЕСЦБ

Чл. 14 от Протокола (N.3) за статута на ЕСЦБ и на ЕЦБ посочва, че “Страните-членки гарантират, че най-късно към датата на основаване на ЕСЦБ националното им законодателство, в това число и законите за техните централни банки, ще бъдат приведени в съответствие с Договора и Устава на ЕСЦБ”. Доколкото ЕСЦБ бе учредена през юни 1998г., логическото следствие е, че членството на новоприсъединяващите се страни в ЕС е несъвместимо със закони за техните централни банки, които се отклоняват от Устава на ЕСЦБ. Всяка национална централна банка става член на ЕСЦБ от момента на присъединяване на държавата към ЕС, независимо че страните-членки, ползващи право на дерогация (все още неприели еврото) участват в ЕСЦБ в ограничен обем.

Изключение от този принцип, обаче, съществува. В Доклада за сближаването на страните, кандидатстващи за учредяване на еврозоната (от март 1998г.) случаят със Швеция се третира по специален начин. Признава се (и се допуска), че правното хармонизиране статута на Sveriges Riksbank с този на ЕСЦБ не е предвидено в проектозаконите към датата на учредяване на ЕСЦБ. Подобно предварително хармонизиране се налага с оглед привеждане на законодателството в действие от момента на въвеждане на единната валута. Обратно, при “образцовия” случай с Гърция в закнодателството е предвидено както положението, в което националната банка не е съставна част от ЕСЦБ, така и ситуацията, при която страната е въвела еврото. Общата логика в двата случая е принципът на двустъпковата процедура – предварително правно хармонизиране статута на националната централна банка с този на ЕСЦБ; активиране на промените в момента на присъединяване към еврозоната. Двата етапа са ясно очертани и разграничени.

Членството в ЕСЦБ предполага наличието на монетарни функции и операции на националната централна банка. Това означава, по-специално, допускане операциите на открития пазар и по рефинансиране, което противоречи на основните принципи на паричния съвет. Същевременно, страните ползващи право на дерогация (все още неприели еврото), запазват правомощията си в областта на паричната политика в съответствие със своето националното законодателство. (чл. 43.2) Този текст може да се тълкува по два начина. Първо, негласно се приема, че националната централна банка е от “класически” тип и изпълнява парични функции, но при действието на преходната разпоредба (чл.43.2), според която инструментите й на парична политика (съвсем традиционни по характер и описани в чл.18-20) не са подчинени на ЕЦБ. Второ, повтаряйки логиката на Доклада за сближаването от март 1998г., националните инструменти на парична политика следва да се сравнят с включените в Договора и в Устава на ЕСЦБ, като несъвместимите трябва да се отстранят: stricty sensu несъвместимост означава наличието на неприемливи инструменти, но не непременно отсъствие на приемливи такива (какъвто е случаят с паричните съвети).

Според едно от най-важните положения кредитните операции на националните банките от ЕСЦБ (рефинансирането) ще се основава на “адекватно обезпечение”. Това означава, че националната финансова система трябва да бъде достатъчно зряла за да осигурява инструменти, съответстващи на високите стандарти и качеството, изисквани от ЕЦБ.

От този повторен прочит биха могли да се направят две важни заключения относно паричните съвети:

Аcquis communautaire, свързано с независимостта на националната централна банка трябва да е налице към датата на присъединяване на страната към ЕС. Подготовката на националната централна банка за правната й интеграция в ЕСЦБ (acquis, свързано с членство в ИВС) е желателна и осъществима преди членствот в ЕС. Но влизането в дейстие на това законодателство е възможно само при присъединяването към еврозоната. Това обстоятелство може да се тълкува като неявна възможност за запазване режима на паричен съвет до въвеждане на еврото.

· Възловите икономически предусловия за активиране на acquis, свързано с членство в ИВС и за въвеждане на еврото са макроикономическа стабилност, гладко функциониране на финансовите пазари и наличие на цялостна финансова инфраструктура. Тези изисквания могат да бъдат покрити както преди, таки при, или след присъединяването към ЕС.

4.5. Проблеми, свързани с ERМ-II

ERМ-II съществува на две нива - концептуално и функционално. На първото са формулирани основните му принципи, приети в Амстердам (16 юни 1997г.) с Резолюцията на Европейския Съвет за изграждане на валутен механизъм за Третия етап от ИВС. (Това е етапа, при който еврозоната е конституирана). Функционалното ниво е вградено в конкретното споразумение (1 септември 1998г.) между ЕЦБ и националните централни банки на страните-членки на ЕС извън еврозоната (по-точно Дания и Гърция). Въпреки, че редица от текстовете на приетата в Амстердам резолюция са директно включени в това споразумение, е напълно ясно, че конкретните (оперативни) клаузи на ERМ-II са предмет на договаряне в рамките на основните принципи.

Смисъла на съществуването на ERМ-II е да се дисциплинира прилагането на инструментите на паричната политика, оставени за самостоятелно използване от националните централни банки на страните с дерогация (все още неприели еврото). Това се постига посредством подчиняването им на една цел – конвергиране към принципите и параметрите на макроикономическата политика в еврозоната. Лесно е да се докаже, че тази логика съответства напълно на логиката на паричния съвет. Нека припомним формулираните в Амстердам принципи на ERМ-II:

Трайно приближаване на основните икономически показатели като предпоставка за стабилност на валутния курс. За целта всички страни, членуващи в ERM-II следва да водят дисциплинирана и отговорна парична политика, насочена към поддържане на ценова стабилност. Здравата фискална и структурна политика е също поне толкова съществена за устойчивостта на валутния курс.

Стабилна икономическа среда за елиминиране на трайни несъответствия в паритета на валутите от ERM-II към еврото, или на прекомерни номинални колебания.

Съдействие на страните-членки на ЕС извън еврозоната за ориентиране на политиката им към стабилност; за насърчаване на конвергенцията на тяхната макроикономическа политика и следователно за подпомагане усилията им за въвеждане на еврото. ERM-II предоставя на тези страни референтни стандарти на здрава макроикономическа, и в частност парична, политика. Същевременно валутният механизъм защитава както тях, така и страните от еврозоната, от нежелани напрежения на валутните пазари.

Изброените по-горе принципи представляват почти христоматийно изложение на целите на всеки паричен съвет. От икономическа гледна точка и двата механизма (ERM-II и паричния съвет) преследват същите цели от различни отправни точки. Привързаният към еврото режим на паричен съвет ги постига „отгоре надолу”, тъй като той въвежда строги монетарни рамки, които отиват дори отвъд тези на ИВС. ERМ-II постига същите цели „отдолу нагоре”, чрез по-постепенно привързване на макроикономическата политика с котвата на валутния курс към еврото.

От гледна точка на присъединяваща се страна с режим на паричен съвет някои детайли на ERМ-II са от решаващо значение.

В Амстердамската резолюция изрично се посочва, че участието в ERМ-II е доброволно и/или може да бъде отложено ако дадена страна-членка реши да участва в механизма на по-късна дата. Въпреки, че историческият контекст на това решение е ясен (казусът с Великобритания) и че то е допълнено с уточнението, че “може да се очаква, че страните-членки с дерогация ще се присъединят към механизма”, този пункт в резолюцията представлява важна опорна точка за новоприсъединяващите се държави.

Заложеният в ERM-II механизъм на автоматични интервенции от ЕЦБ около границата на допустимите интервали на колебания в курса към еврото не противоречи непосредствено на основните принципи на паричния съвет. Това е така доколкото този механизъм се материализира в съвсем краткосрочни кредитни линии между съответната национална централна банка и ЕЦБ. Това което не се вмества в правилата на паричния съвет е допускането да се договарят координирани интервенции в границите на интервалите на колебания при гъвкаво използване на лихвените проценти.

По искане на дадена страна-членка могат да бъдат договорени интервали на колебание, които да са по-тесни от стандартните +/-15%. При тях се запазва принципа за автоматични интервенции на ЕЦБ по границите на интервала. Развита до своя логически завършек, тази възможност води до елегантното Естонско предложение за договаряне на “0% интервали на колебание”. Независимо че това решение изглежда доста привлекателно, трудно е да се създаде оперативна рамка за него при обвързващо задължение за ЕЦБ да интервенира при всяко отклонение на курса. Всъщност, подобно договаряне би принудило ЕЦБ да извършва непрестанни интервенции, за да поддържа един de facto фиксиран курс към еврото. При всички случаи обаче, допустимостта да се договорят по-тесни интервали на колебание подчертава приликата между ERМ-II и паричния съвет.

Договорът предвижда двегодишен доклад от Комисията и ЕЦБ по спазването на конвергентните критерии в страните с дерогация (все още неприели еврото). По принцип тази периодичност на доклада би могла да бъде намалена по молба на съответната страна-членка. Следователно вдигането на дерогацията може да стане и по-рано, като периодът на действие на ERМ-II също ще е скъсен.

Често се твърди, че ERМ-II представлява пазарен тест за равновесния валутен курс и за устойчивостта на паричната политика в рамките на ЕС. Всъщност това не е точно така. Централният курс в ERM-II е паритет, договорен между правителствата на съответната страна-членка, ЕЦБ и националната централна банка. Макар и да е възможно централният курс да отразява адекватно пазарното ниво преди влизането в ERМ-II, при определянето на този курс остава допустимо включването на различни непазарни съображения. Нещо повече, ERM-II очевидно не е тест при плаващ режим, тъй като той предполага автоматични (и договорени) интервенции, а предвидените интервали на колебание са сравнително тесни. Тъкмо обратното, ERМ-II е тест на стабилноста на валутния курс при условия, твърде близки до строгите ограничения на фиксирания курс. Ако има нещо, което един успешен паричен съвет демонстрира, то е именно способността на икономиката да функционира при режим на фиксиран курс.

И накрая би следвало внимателно да се отчете историческия контекст при създаването на ERМ-II. Механизмът бе през 1996 – 1997г. като отговор на добре дефиниран конкретен проблем – обстоятелството, че няколко страни-членки може и да не бъдат приети в еврозоната поради неизпълнение на Маастрихските конвергентни критерии. ERМ-II урежда отношенията между “in” (в еврозоната) и “pre-in” (кандидатки за еврозоната от ЕС) страни-членки, с цел изграждане рамка на монетарна стабилност в ЕС, свързваща валутите в еврозоната и извън нея. Очевидно акцентът е падал върху един вътрешен за ЕС проблем, както и върху възможни затруднения за някои страни-членки да покрият предварителните макроикономически условия за участие в еврозоната.

От тази кратка дискусия могат да бъдат изведени две заключения.

• Конкретните условия за участие в ERМ-II подлежат на договаряне в рамките на определени общи принципи. In extremis тези принципи допускат неактивиране на ERМ-II (принцип на доброволноста) или договарянето на конфигурация на ERМ-II, съвместима с режим на фиксиран валутен курс.

• Нищо не изключва възможността присъщите цели на ERМ-II, конвергентните критерии и необходимата финансова стабилност за присъединяване към еврозоната да бъдат постигнати при механизъм, различен от ERМ-II и/или преди присъединяването към ЕС.

5. Обобщение - стратегии за влизане

Следва ясно да се разбере, че истинският проблем на присъединяващите се страни с паричен съвет не е стратегията за излизане от този режим, а стратегията за влизане в еврозоната. Последващото кратко резюме е формулирано без да се изключва априорно нито една от възможните опции. В същото време се подразбира, че всеки случай трябва да се разглежда при отчитане на неговите специфични обстоятелства.

5.1. Схемата, оповестена публично от ЕЦБ, поне за присъединяващите се страни, които не са в режим на паричен съвет, е триетапен последователен преход – предприсъединителен период към ЕС; членството в ЕС и ИПС с дерогация (страната остава извън еврозоната); пълно членство в ИПС и съответно приемане на еврото. В общ план, това е реплика на схемата следвана от Гърция през 1998 – 2000г.

При този вариант нищо не пречи режима на паричен съвет да бъде запазен до момента на присъединяване към ЕС. От горното обсъждане обаче, става ясно, че тази схема не решава задоволително проблемите, свързани с периода между присъединяването към ЕС и въвеждането на единната валута - този вариант е най-малко приемлив за страните с паричен съвет.

5.2. Би могло да се проучва възможността за прилагане на „хибридна стратегия”. Този подход е много по-реалистичен след вече цитираното неотдавнашно становище на Управителния съвет на ЕЦБ. Той се състои във формулирането на режим, който запазва основните черти на паричните съвети (фиксиран валутен курс; замразяване на инструментите на паричната политика; елиминиране на монетизираното финансиране на дефицитите на правителството) отвъд момента на присъединяване към ЕС, до въвеждането на еврото. Подготовката на законодателното интегриране на националната централна банка към ЕСЦБ следва да е осъществена през този преходен период, а влизането в действие на това законодателство да стане в момента на приемането в еврозоната. Междувремнно ще трябва да са завършени задължителните структурни реформи, като презумпцията е, че икономиката ще е достигнала необходимата пазарна зрялост.

Детайлите на подобен „хибриден” режим биха могли да се обсъдят по време на преговорите за присъединяване към ЕС. Ясно е, че те трябва да отчитат индивидуалните особености на всяка една икономика.

5.3. Накрая, би могло да се проучи и съвместимостта с Договора на една трета, засега теоретична, опция - едновременното присъединяване към ЕС и еврозоната. Този вариант практически елиминира проблема ERМ-II. Очевидно, засега не съществуват прецеденти в тази насока и предложението в известен смисъл провокира.

Неговата приложимост зависи от многобройни предварителни условия.

• Успешното функциониране на режима на паричен съвет до присъединяване към ЕС.

• Покриване на Маастрихските конвергентни критери. Фиксираният валутен курс към еврото при режима на паричен съвет следва да се приеме като изпълнение на критерия за валутния курс.

• Правната интеграция на националната централна банка към ЕСЦБ трябва да е предварително подготвена. Тъй като някои от положенията в Устава на ЕСЦБ противоречат на основните принципи на паричния съвет, изготвеното законодателство може да се разглежда като “пасивно” и да се активира в момента на присъединяване към ЕС.

• Значителна част от свързаното с ИПС законодателство може да влезе в сила преди присъединяването към ЕС.

• Трябва да е постигната цялостна и устойчива макроикономическа стабилност.

• Финансовите пазари и инструменти трябва да отговарят на стандартите на ЕЦБ/ЕС. Основните структурни реформи следва да бъдат доведени до край.

Изложената хипотеза се основава на разбирането, че много от целите на подготвителния етап за ИПС могат да бъдат постигнати ex ante. Ясно е от друга страна, че неизпълнението на което и да е от посочените предварителни условия прави подобен вариант неприложим.

В по-широк аспект, обаче, въпроса за осъществимостта на този подход отива отвъд казуса с паричните съвети. Той се докосва до присъединителната стратегия и при други парични режими. Подобен вариант се вписва във все по-настойчивите търсения на новоприсъединяващите се страни за максимално съкращаване сроковете за влизане в еврозоната.


Изтегли DOC (104 KB)