Лекция на г-н Николаос Гарганас, управител на Централната банка на Гърция, изнесена по време на официалното му посещение в БНБ, София, 28 май 2007 г.
ПРЕДИЗВИКАТЕЛСТВОТО НА
ЕДИННИЯ ПАРИЧЕН ПАЗАР НА ЕВРОЗОНАТА
1. Еврото създаде нова реалност за 318 млн. европейци и се превърна в може би най-явния символ на европейската интеграция. В тази презентация ще представя стратегията на паричната политика на Европейската централна банка (ЕЦБ), след което ще направя оценка на ефекта от паричната политика за икономиките в еворзоната и ще засегна широко дискутирания въпрос за това дали „една и съща (политика) е подходяща за всички” в еврозоната.
І. Стратегия на паричната политика на ЕЦБ
2. В светлината на факта, че на 1 януари 1999 г., когато еврозоната започва да функционира, ЕЦБ е нова централна банка без никаква предистория, от особено значение бе Управителният съвет на ЕЦБ да възприеме надеждна стратегия за парична политика. В този смисъл, стратегията, която бе приета първоначално през 1998 г. и потвърдена с малки уточнения през 2003 г., се базираше на десетилетния опит на политиките на централните банки и стратегиите (във връзка с изпълнението по отношение на инфлацията) на най-успешните централни банки от еврозоната. Основните елементи на стратегията включват: (i) постигане на стабилност на цените, (ii) „двата стълба” на икономическия и паричния анализ, (iii) независимост, отчетност и прозрачност на централната банка.
(i) Постигане на стабилност на цените
3. Договорът от Маастрихт определя стабилността на цените като главна цел на ЕЦБ, защото паричната политика може най-много да допринесе за благосъстоянието на икономиката чрез поддържане стабилността на цените. Това мнение е подплатено с голям брой емпирични доказателства, които сочат че паричната политика в основата си влияе само върху равнището на цените и няма трайно влияние върху същинските променливи. Други политики, особено тази на фискално приспособяване и структурните реформи, са считани за същинските средства за повишаване на производството и понижаване на безработицата в средно срочен и дългосрочен план.
4. Стабилността на цените бе определена наскоро от Управителния съвет на ЕЦБ като ежегодно увеличение на потребителските цени в еврозоната , в сравнение с предшестваща година, до „малко под 2%”. Предвид голямото забавяне при проявяването на ефекта от паричната политика, трябва междувременно да се поддържа стабилност на цените. Заслужава си да се отбележи, че определението за стабилност на цените бе малко променено през 2003 от ниво на инфлация „под 2%” до ниво „малко под 2%”. Тази предефинирана стойност – която е в унисон с прилагането на политиката от създаването на паричния съюз – имаше ефекта на установяване на марж на безопасност над нулевата инфлация, който да предпазва от рискове от дефлация.
(ii) Двата аналитични стълба
5. При определяне рисковете за стабилността на цените, ЕЦБ се опира на две допълнителни аналитични гледни точки или „стълба”, а именно икономическия и паричния анализ.
Икономическият анализ се фокусира основно върху оценяване на текущите икономически и финансови промени от гледна точка на взаимодействието между предлагане и търсене на стоковия и факторния пазар и дава краткосрочна до средно-срочна информация за инфлацията.
Паричният анализ, който играе роля на своеобразна проверка на икономическия анализ, се концентрира върху паричните и кредитни промени като отчита емпиричните доказателства, които сочат че паричният ръст и инфлацията са принципно свързани в средно-срочен до дългосрочен план. Макар и да съществува референтен лихвен процент за агрегата М3, паричният анализ на практика разглежда и двата компонента на агрегата М3, както и техните източници, с цел да представи една обща картина на тенденции на парите и ликвидността в еврозоната.
6. Въпреки съществуващите прилики, паричната стратегия на ЕЦБ се различава както от „паричното таргетиране”, така и от това което обикновено се разбира под „инфлационно таргетиране”. Стриктното парично таргетиране води до автоматично настройване на паричната политика когато паричните агрегати се отклоняват от един желан предварително начертан път. Тази процедура не характеризира стратегията на ЕЦБ, в рамките на която отклонения в ръста на агрегат М3 от референтния лихвен процент не водят до автоматични корекции в паричната политика. По отношение на паричното таргетиране, докато стратегията на паричната политика на ЕЦБ и стратегията на инфлационно таргетиране разглеждат постигането на точно определена и публично оповестена цел на инфлацията като първостепенна цел на паричната политика, в рамките на инфлационното таргетиране управленските органи на централните банки обикновено се концентрират (повече или по-малко механично) върху отклоненията от предвижданията за конкретен размер на инфлация за определен период от време. Ето защо, в рамките на инфлационното таргетиране, прогнозата на дадена централна банка за определен период се приема като основна при вземане на решения относно политиката за основните променливи и външни контакти. ЕЦБ избра да не приема инфлационното таргетиране основно поради това, че тази рамка не предоставя достатъчно гъвкавост при определяне характера на заплахите за ценовата стабилност. Освен това фиксирането на период на прогнозата (напр. от две години) е до известна степен спорно, тъй като не се отчитат факторите, които могат да повлияят на инфлацията извън фиксирания период.
(iii) Независимостта на ЕЦБ се балансира
от изискването за отчетност и прозрачност
7. Договорът от Маастрихт предостави пълна политическа независимост на ЕЦБ при постигане на ценова стабилност. При изпълнение на задълженията си, нито ЕЦБ, нито националните централните банки (НЦБ), нито който и да било член на техните органи за вземане на решения има право да търси или приема указания от ЕС или институциите на държавите-членки. Дългият мандат на членовете на Управителния съвет, които участват в него в качеството си на независими лица, и правилото че членовете на Изпълнителния съвет не могат да бъдат преназначавани, също допринасят за минимизиране на потенциални политически влияния върху членовете на органите на ЕЦБ за вземане на решения. В допълнение на това, ЕЦБ разполага със собствен бюджет, който обезпечава финансовата й независимост, докато в Евросистемата предоставянето на кредити на публичния сектор е забранено.
8. В демократичните общества независимостта на централната банка трябва да се балансира с отчетност, т.е., задължение от страна на централната банка да обяснява решенията си пред обществеността и избраните от нея представители. От своя страна, отчетността налага прозрачност на целите и на процеса на вземане на решения на централната банка. Ето защо, основната цел на ЕЦБ за ценова стабилност е ясно заявена и дефинирана, а решенията във връзка с паричната политика се обясняват „в реално време” на пресконференции непосредствено след всяко заседание на Управителния съвет, на което се определя нов лихвен процент. Разбира се, освен в отговор на необходимостта от отчетност, прозрачността е също от първостепенна важност за успеха на паричната политика с оглед стабилизиране на инфлационните очаквания.
II. Провеждане на парична политика от 1999 г.
9. В периода от края на 1999 до 2001 г. значителните положителни ценови шокове, предизвикани от динамиката на валутния курс и глобалните цени на петрола, доведоха до покачване на годишния темп на инфлация с над 3 процента през май 2001 г. (графика 2, слайд 9). С оглед на този резултат, както и поради последиците от засиления икономически растеж през 1999-2000 г. за стабилността на цените, Управителния съвет повиши постепенно лихвения процент по основните си операции за рефинансиране от 2.5 процента през ноември 1999 г. на 4.75 процента през октомври 2000 г. С намаляване на търсенето и на икономическата активност, отчасти като отражение на глобалната обстановка на несигурност (9/11 и войните в Афганистан и Ирак), лихвените проценти бяха понижени от пролетта на 2001 г. насам, достигайки 2.0 процента през юни 2003 г., ниво, на което се задържаха до декември 2005 г.
10. На фона на скока на цените на петрола на световните пазари и исторически ниските стойности на номиналните и лихвени проценти, през декември 2005 г. ЕЦБ започна оттегляне на намесата на паричната си политика, което продължи през цялата 2006, както и от началото на 2007 г. В началото на настоящия цикъл на затягане на лихвените ставки резките повишения на лихвените проценти се разглеждаха от Управителния съвет като подходящи за редуциране на рисковете от покачване на цените. Според икономическия анализ, сочещ непрекъснато засилване и разрастване на икономическото оживление, рисковете за ценовата стабилност във връзка с по-високо от очакваното увеличение на работните заплати, ново покачване на цените на петрола и по-сериозни последици при преминаването от предишни увеличения на цените на петрола към цени на едро и дребно са високи. Паричният анализ също потвърди необходимостта от затягане при запазване на високи нива на ликвидност в условията на допълнително ускоряване ръста на паричната маса, както и при запазване ръста на кредитите на високи, макар и стабилни нива. С увеличаването на лихвените ставки в резултат от интервенирането на ЕЦБ, което доведе до покачване на общото ниво на лихвените проценти през цялата 2006 и от началото на 2007 г., инфлационните очаквания останаха твърдо закотвени на нива, съответстващи на стабилността на цените.
11. Изпълнението на ЕЦБ за последните осем и половина години е положително. Отчетените от нея нива на инфлация, инфлационни очаквания и дългосрочни лихвени проценти са ниски. Средният темп на инфлация в еврозоната от нейното начало е 2.04 процента, малко по-високо от определението на ЕЦБ за ценова стабилност, независимо от значителните ценови шокове, произтичащи главно от увеличението на цените на петрола. Инфлационните очаквания се доближават в много голяма степен до дефиницията на ЕЦБ за ценова стабилност, а дългосрочните лихвени проценти останаха на исторически ниски нива за значителен период от създаването на паричния съюз. Закотвянето на очакванията е ясно свидетелство за доверието в ЕЦБ.
III. Може ли да се приложи един (общ) подход за всички?
12. Докато успехът на паричния съюз при поддържането на ниска инфлация и надеждна парична единица е безспорен, въпросът дали една обща парична политика може да се приложи за всички държави-членки на еврозоната, продължава да бъде предмет на разгорещени спорове.
(i) ИПС: идеята за оптимална валутна зона
13. ИПС донесе уникални предизвикателства за паричната политика. Критични наблюдатели изразиха виждането, че единната парична политика е осъдена на неуспех, тъй като еврозоната не отговаря на задължителните условия за оптимална валутна зона (ОВЗ). Несъмнено вярно е, че еврозоната се отличава с отсъствие на мобилност на работната сила поради лингвистични и културни различия, както и с уникални икономически и институционални характеристики на националните икономики − една съвкупност от обстоятелства, водеща до висок интензитет на асиметричните шокове. Аргументите са, че при тези обстоятелства има вероятност тези шокове да доведат до нарастване на инфлационните различия, така че един общ номинален лихвен процент в паричния съвет би довел до разлики при лихвените ставки между страните. При държавите-членки със сравнително силно вътрешно търсене и по-висок от средния темп на инфлация по-ниският реален лихвен процент засилва вътрешното търсене и инфлацията в страната. Обратно, за страни със сравнително слабо вътрешно търсене и по-нисък от средния темп на инфлация по-високите лихвени проценти упражняват допълнителен натиск за снижаване на вътрешното търсене и инфлацията. С други думи, една обща парична политика не е подходяща за всички.
14. Гореизложеният традиционен възглед за оптимални валутни зони, обаче, пренебрегва факта, че едно участие в паричен съюз може само по себе си да предизвика промени в икономическата структура и изпълнение посредством най-малко два канала. Тези канали действат чрез засилено доверие и търговска и финансова интеграция.
15. Как действа каналът на доверието? Главното предимство от участие в ИПС, особено за страни като Гърция, Италия, Португалия и Испания, които в последно време отчитат сравнително високи темпове на инфлация, е доверието, което се създава чрез елиминиране на предразположеността към инфлация на дискреционната парична политика. Ниските и стабилни темпове на инфлация и инфлационни очаквания удължават икономическите хоризонти, като по този начин насърчават преобразованията както във финансовия, така и в реалните сектори.
16. По отношение на търговията, неотдавнашните емпирични изследвания показаха, че приемането на еврото вече е повишило търговията между членовете на ИПС с 4 до 16 процента в сравнение с търговията между европейските страни, които не са въвели еврото. Нарасналата търговска интеграция води до по-силно обвързани бизнес цикли вследствие общите сътресения при търсенето и по-голямата междуотраслова търговия, които намаляват нуждата от специфична парична политика във всяка отделна страна.
17. Има и допълнителни причини, поради които един паричен съюз намалява вероятността от сътресения в отделна държава. Една от основните причини за асиметричните сътресения − различията в паричната политика − вече не съществува. Освен това, трябва да се очаква, че по-дълбоката пазарна интеграция също е свързана с конвергенция на механизмите за трансмисия на паричните импулси. Дотолкова доколкото държавите все пак страдат от асиметрични сътресения, членовете на паричния съюз могат да спомогнат за защита от резултатите от такива шокове чрез диверсифициране на източниците им на доход и корекции в портфейлите им от активи. На практика, държавите-членки могат да облекчат ефекта от шоковете като се застраховат една друга чрез поддържането на наличности от финансови вземания на другите държави-членки на финансовите пазари.
(ii) Инфлационен диференциал и разлики в растежа
18. Истина е, обаче, че има инфлационни диференциали между членовете на еврозоната. Колко важни са тези диференциали и доколко трябва да сме притеснени? Доказателствата, представени неотдавна от ЕЦБ, показват, че за периода 1990-99, дванадесетте държави, които сега обхваща еврозоната са отчели тенденция на спад в дисперсията на инфлацията − измерена като стандартно отклонение на тази дисперсия − от около 6 процентни пункта в началото на 1990-те до най-ниската стойност от под един процентен пункт през втората половина на 1999 г. Оттогава насам дисперсията на инфлацията се е променила много малко − т.е. останала е под един процентен пункт и не се различава много от дисперсията на инфлацията в САЩ. Процесът на номинална конвергенция в еврозоната не беше придружен от по-голяма дисперсия на процента на растеж на реалния БВП, който остана близо до историческата средна стойност от около 2 процентни пункта след въвеждането на еврото. Освен това, степента на синхронизация на бизнес циклите на всички икономики в еврозоната се повиши: степента на корелация на бизнес циклите в дванадесетте държави от еврозоната нарасна значително от началото на 1990-те, докато остана почти без изменение в групата от дванадесет държави от ОИСР, които са извън еврозоната.
19. Въпреки това, една характеристика на инфлационните диференциали в еврозоната е тяхната устойчивост. От части този факт може да се обясни с т.н. ефект "Баласа-Самюелсън”, според който дългосрочните различия в инфлацията на регионално ниво са породени от разлики в процента на нарастване на производителността в секторите на търгуеми и нетъргуеми стоки в различните региони. Тази ситуация представлява процес на достигане до равновесно положение, който по принцип не изисква корекция на икономическата политика.
20. Други фактори, обаче, допринасят за инфлационните диференциали в рамките на еврозоната, включително и некоординираните фискални политики, динамиката на заплатите, която не е обвързана с промените в производителността и структурната неефективност, като например липсата гъвкавост на продуктовия и факторен пазар, не са толкова безпроблемни. Решаването на тези проблеми, както знаете, не е в рамките на паричната политика. Националните икономически политики са съответните инструменти за повишавана способността на отделните държави да реагират на икономически сътресения и национални различия. Смятам, че ИПС подчерта нуждата от реформи в еврозоната, с което спомогна да се стимулират такива реформи. Особено важно е да продължи засилването на конкуренцията на пазара на труда и продуктовия пазар, например чрез либерализация и дерегулация, за повишаване ефективността на ценовите сигнали. Националните фискални политики също са важни инструменти, които могат да се задействат при сътресения така че да противодействат на възникването на диференциали. Стабилните държавни финанси, обаче, са основен елемент на ценовата стабилност и са необходими, за да могат да сработят напълно автоматичните стабилизатори без риск от генериране на прекомерно високи дефицити.
IV. Заключения
21. Паричната политика еднаква за всички сработи изключително добре в еврозоната. Доверието в паричната политика на ЕЦБ осигури ниски лихвени проценти и ценова стабилност. И все пак те сами по себе си не са достатъчни за увеличаване на икономическия растеж и повишаване на жизнените стандарти. Ниските лихвени проценти и стабилни нива на цените осигуряват основата, върху която може да бъде изтъкана една по-динамична Европа. За един значителен период от 2001 до 2005 г. растежът в еврозоната беше сравнително слаб. По мое мнение този резултат потвърди, че за един валутен съюз е необходима по-голяма гъвкавост на факторния и продуктов пазар, както и по-голяма конкуренция отколкото за независими парични зони. Гъвкавите пазари и стриктните фискални правила не са просто излишни условия за членовете на един паричен съюз. Те са необходимост, благодарение на която работи паричният съюз.
22. През последните години държавите от еврозоната все повече осъзнават необходимостта от адаптиране към предизвикателствата на паричния съюз и световната конкуренция. От средата на 2004 г. процентът на безработица в еврозоната спадна рязко, достигайки до най-ниското си ниво от началото на паричния съюз. Макар че този резултат отчасти отразява едно завъртане на цикъла, част от спада на безработицата спокойно може да идва в резултат от структурните реформи в някои страни от еврозоната. Структурни пречки, обаче, продължават да съществуват в еврозоната; те помагат да се обясни неприемливо високия процент на безработица. Освен това, участието в пазара на труда все още е ниско по международни стандарти. Допълнителните реформи ще насърчат икономическия растеж и ще създадат допълнителни възможности за заетост.
23. Фискалното развитие на еврозоната също беше благоприятно през последните години. Бюджетното подобрение е в голяма степен резултат от силния ръст на продукцията и приходите в бюджета. Само малка част се дължи на мерките на политиката. На фона на сегашната икономическа експанзия е особено важно да се поддържа инерционният момент за подобряване на публичните финанси и да се ускори темпа на фискална консолидация. Това би подобрило капацитета на еврозоната за нагаждане към външни сътресения, би повишило доверието сред потребителите и инвеститорите, а оттам би спомогнало за растежа и заетостта.
24. В заключение, еврозоната наистина измина дълъг път. Успехът на единната валута показа, че един размер наистина става за всички. Успехът на еврозоната беше толкова голям, че доведе до разглеждането, все още на много ранен етап, на възможността за създаване на регионални валутни структури в Африка, Азия и Латинска Америка. Все пак още много трябва да се направи, за да се гарантира, че еврозоната ще стане по-динамична сила, действаща за устойчив растеж на световната икономика.
